新三板到底是什么？跟上市又有什么关系？

新三板从 2012 年及之前的默默无名，到 2013 年的崭露头角，再到现在开始频繁地见诸报端媒体，到底新三板是什么 跟上市又有什么关系？作为从业者，在此相对全面地聊聊新三板。

1. 新三板的起源

新三板最早发源于北京中关村，主要是一些相对高科技的企业。而之所以叫「新」三板，是因为还存在一个「老」三板，主要是承载退市企业、很久以前的 STAQ、NET 转让系统三部分的公司股权转让。老三板基本已经死了，由于中关村的企业有限，因而当时的新三板也没多少成交，交投极度不活跃。

2012 年，新三板扩大到 4 个国家级高新园区，项目来源大大扩展。讲到这里，不得不说一下申银万国。申万的投行部一直不温不火，但是在其他券商不屑于做新三板而忙于做 IPO 这种大单的时候，申万在其他人看不见的地方默默地做着大量的新三板。

2013 年底，证监会宣布新三板扩大到全国，对所有公司开放。2014 年 1 月 24 日，新三板一次性挂牌 285 家，并累计达到 621 家挂牌企业，宣告了新三板市场正式成为一个全国性的证券交易市场。

到 2015 年 3 月 6 日，已有累计 2026 家公司在新三板挂牌，从数量和总市值上来说已经较为庞大。

2. 新三板的开户要求

首先，新三板账户开设的门槛较高，条款如下：

（1）个人新三板开户条件

①需要 2 年以上证券投资经验（以投资者本人名下账户在全国中小企业股份转让系统、上海证券交易所或深圳证券交易所发生首笔股票交易之日为投资经验的起算时点），或者具有会计、金融、投资、财经等相关专业背景。

②投资者本人名下前一交易日日终证券类资产市值在 500 万元人民币以上。证券类资产包括客户交易结算资金、股票、基金、债券、券商集合理财产品等，信用证券账户资产除外。

（2）机构新三板开户条件

①注册资本 500 万元人民币以上的法人机构；

②实缴出资总额 500 万元人民币以上的合伙企业。

相比于主板、中小板以及创业板，门槛可是高多了。这也决定了在目前的门槛下，一般只有专业投资者参与这个市场，因而活跃度是相对较低的。

3. 新三板的交易方式

新三板的交易方式主要有以下两种，外加一种计划正在推出：

（1）协议转让

相对比较随意，可以挂单让别人点击成交，也可以预设一个倒手暗号，双方的成交额、暗号、价格必须完全相同，买卖方向相反才能成交。外加不设涨跌幅限制，因而价格变动很剧烈。通常来讲，新三板协议转让的流动性较差，绝大部分公司挂板至今没有成交过。

（2）做市转让

简单介绍一下「做市商」的概念。做市商实际上类似于批发商，从做市公司处获得库存股，然后当投资者需要买卖股票时，投资者间不直接成交，而是通过做市商作为对手方，只要是在报价区间就有成交义务。因此做市商为新三板提供了流动性，股权相比协议转让来说流动性更好。

（3）竞价交易

目前还未推出，初步打算和主板、创业板市场使用一样的竞价交易方式，除了一些诸如投资者准入之类的门槛，大体上将会和主板市场差不多。同时，我们预期竞价交易的公司将会推出一个专门的交易层次，门槛也会相比上述两种更为宽松一些；当然相应地，在竞价交易层次上的公司也会最为优秀。

4. 新三板挂牌的条件

（1）满足主营业务明确，具有持续经营记录的条件；

（2）新三板挂牌公司治理结构健全、运作规范；

（3）新三板挂牌条件，股份发行和转让行为合法合规；

（4）主办券商推荐；

（5）持续经营满 2 个会计年度；

相对 IPO 来说，以上要求都不是问题，关键是企业是否具备长远发展的潜力，以及企业家规范运营的决心。因为在企业家的视角，新三板的要求实际上是这样的：

（1）不方便了，企业的钱是企业的，自己不能随便用了，外面的小钱包又要关的关、并的并。企业的决策虽然还是大股东说了算，但是要有决策程序，一切走程序办事了；

（2）税收要规范交，有的企业就没怎么交过所得税，以前的要补，都是掏出去真金白银；

（3）公司的报表和经营情况都对外展示了，竞争对手、客户和供应商都能看到了，难免会让人尴尬甚至吵起来。

因此，三板的代价不是那百把万的中介机构直接费用，而是上面这些。我们希望企业能够真正考虑以上三个要求是否都能做到。

5. 新三板的流程和耗时大概是什么样的？

主要流程如下：

（1）尽职调查和方案设计

券商、会计师、律师和企业达成初步的合作意向，花费 1~2 周时间做一个初步尽职调查，把重要的问题找出来，然后四家坐在一起依次讨论以下这些问题：

①是否能做，当前的情况下是不是存在不可克服的障碍；

②可以通过时间解决的较大问题，大概需要多久；

③大概需要多少规范成本，和②往往需要兼顾考虑，用资金换时间或者反之；

④具体的整改和实施方案，略过；

如果初步尽职调查结果较好，则提交各自的风控部门进行内核。内核立项通过就正式建立合作关系正式开做。

（2）三家机构进场开始全面尽职调查、写公开转让说明书

会计师的工作量最大，主要是提供后续决策和申报文件撰写所需的基础数据，建立企业的核算制度并且达到新三板的基本要求。

律师和券商合作把企业的历史翻一遍，看看股权方面是否存在问题，是否有关联交易和同业竞争；如果有的话，关的关、并的并。同时看看各种主管部门分管的条线上是否都做到了合法经营；如果有问题，协助解决。

最后公司整改得差不多了，按照审计报告的出具时间点将有限公司翻牌成立股份有限公司。少数公司一开始成立的就是股份有限公司，则这个步骤可以略过。

（3）正式申报

首先三家机构向各自的风控部门再次提交内核，通过以后就可以向全国中小企业股份转让有限公司提交申请了。

资料提交以后，股转公司会向项目组和企业针对一些问题提出问询。项目组和企业反馈问询以后如果没有问题，便会收到股转公司的「无异议函」，就可以办理股权登记和简称、代码分配了。

（4）挂牌

挂牌之后，股票可以开始交易，但是一般都静悄悄的，不像是上市一样热闹地敲钟敲锣。因为大部分协议转让的公司知名度仍然较低，大众的门槛也高，更重要的是相比上市，新三板没有公开发行环节，因而外部投资者手里没有筹码，自然也就没什么交易……

以上是挂牌的简单流程。如果公司历史比较简单，财务比较规范的话，最快半年之内就能做完。

6. 新三板的意义

新三板的价值在于：

（1）将公司的股权标准化

新三板改制过程实际上将公司变为一家达到资本市场最基本要求的企业，因此相比非挂板公司，如果有上市公司来收购，新三板公司的财务数据是真实的，基础工作也基本做好，相比之下信息不对称的风险其实小得多。

（2）有一定的融资能力

有不少机构告诉企业，上三板就能股权融资就能贷到款，股东还能股权质押融资，而现实往往没那么美好。诚然，新三板的融资案例很多，也不乏数十亿的大宗融资，但是融资能力还是取决于企业自身的经营状况而不是上没上三板。三板对于融资的额度和成本无疑是有帮助的，但是不意味着很差的企业以宽松的条件挂板以后就一定能融到资。

如果企业本身情况较好，可以通过定向增发的方式发行股票筹集资金，部分概念较为先进、经营状况良好的企业受到的追捧程度不亚于主板和创业板市场，但毕竟是少数。

（3）提供价格发现

当然，对于那些已经基本达到创业板的法定条件，甚至更高的企业，三板提供的估值溢价毫无疑问是有价值的。非三板企业的上市公司并购对价一般都在 15 倍以下，少数较好行业高一些，而三板公司被并购的对价是明显高于同行业非挂板公司的。

做市商对于公司整体估值的提升更为明显，一方面是因为做市是要券商真金白银投资企业的，筛选非常严格，隐含了券商的声誉保证；另一方面是做市提供了新三板所稀缺的流动性：想买就能买，想卖就能卖。而流动性毫无疑问也是有价格的。

因而上述的估值提升大大提高了股东持有股份的收购价值。这里再说明一次，以市值衡量的财富实现方式不是股东把股票全部抛掉——如果这么做的话，股票会被砸到白菜价——市值指的是，如果外部投资者要收购这家公司所需要的价格。

因此，公司的整体收购对价也提高了。对于一些小而精又想「卖身」的企业，三板毫无疑问是有价值的。

（4）提升知名度和投资者能见度

当一家企业登陆三板时，它获得的是券商、会计师、律师和股转公司的隐藏信誉保证，投资者的寻找上面也会更为便利。由于公司的信息已经在一个全国性平台上进行展示，因而公司在经营情况良好的前提下，寻找投资者毫无疑问是有优势的。而且据我个人目前所知，已经有不少券商的资管子公司或者基金开始募集新三板投资基金，针对三板企业进行精选投资。未来，也许三板公司的融资功能确实可以得到提升。

另外，由于公司在一个全国性市场展示了自己，对于企业形象和员工的认同都是有帮助的。

（5）作为 IPO 的检验

可以通过新三板的全过程检验公司团队，检验中介机构服务水平，看看市场对公司的认知程度。新三板挂牌的企业相对非挂牌企业来说，在审核的力度上肯定会有所不同，尤其是未来审核下放交易所之后。

至于转板通道，我建议非互联网企业不要太把这个当一回事，因为很难。

7. 新三板的未来

新三板之前，中国的民营企业主要分为两种：上市企业和非上市企业。上市企业的融资便利性、公司的股权支付价值（股权激励和并购）和人才的认同程度在同等经营情况下都远远高于非上市企业，这种鸿沟也是导致造假上市的一个重要诱因。

而新三板提供的是一种多样化、多层次的资本市场路径，可以通过新三板这个大的市场一步步向上升级，从协议转让到做市转让，再到未来的竞价交易，每一步都会得到渐进的提升和发展。乐观地说，如果竞价交易板块的投资者准入门槛降低到 5~10 万元的量级，那么可以说和创业板的区别也不大了。

由于新三板的准入门槛可以说只有规范的要求而没有什么业绩指标的要求，任何企业都可以在协议转让层次挂板，而相对优秀的企业会脱颖而出上升到做市转让，未来再上升到竞价交易，这个过程中相对专业的投资者用脚投票，产生了一个良性的优胜劣汰的机制，对于促进整个商业系统的繁荣是具有重要的意义的。

8. 小结

债权融资是有举债上限的（资产负债率），而且要用现金还。这也决定了能使用债权融资的企业都需要较好的稳定现金流，但是对初创企业等中小企业来说这是很难实现的。这种内在的矛盾导致中小企业的贷款风险很高，高风险需要用高利率来覆盖。而真正出了风险跑路的人还不上钱，反倒是正常经营的中小企业来承担高利率，以弥补跑路的中小企业带来的损失。这种机制会导致企业家的逆向选择，助长不做好人做坏人的风气。

但是股权投资则不同。通过参与投资公司，投资者会在投资较好的企业后获得高额回报，而在投资错误时受到惩罚。这种机制会鼓励投资者去发现更好的企业，并以股权回报的丰厚收益来弥补其他的投资损失。在这里消除了上面说到的逆向选择，如果没有大的机制错误，则会促进投资者和中小企业的发展。